這波AI熱潮背後的資金流正變得越來越複雜，從輝達、OpenAI、甲骨文再到AMD、微軟與CoreWeave，一整套環環相扣的投資與採購關係讓人看得眼花撩亂，支持者將此視為互利擴張的必然過程，懷疑者則警告，這樣的「循環融資」和20多年前網路泡沫破滅前那一幕頗為相似。
AI交易的新關鍵字：循環融資
「循環融資」已經成了AI交易領域最新的流行語，但歷史的回聲還在，投資人開始將今日鉅額交易與當年網路泡沫的資金過熱相提並論，其中有所不同的是，這次的金額更龐大、架構更複雜，金流也更難追蹤。一旦未來資料中心的支出熱潮退燒，像輝達與微軟這樣的企業，恐將面臨雙重打擊——不只營收減少，手中對客戶的股權投資價值也將縮水。
概念上，循環融資的模式大致是這樣：甲公司投資乙公司，乙公司再用這筆錢購買甲公司的產品或服務。沒有前者的注資，後者可能根本買不起。資金的形式可以是股權、貸款、租賃，甚至其他變形的安排。
這種「彼此成就」的結構並非新鮮事。1990年代末到2000年代初，電信設備商曾透過「供應商融資」（vendor financing）向客戶提供貸款，好讓對方有能力購買自家設備。
《華爾街日報》原文：AI交易中的「循環融資」是雙贏還是泡沫跡象？
前車之鑑：Lucent的泡沫教訓
供應商融資的典型案例是朗訊科技（Lucent Technologies），當年它向新興電信商借出數十億美元，用於擴建網路基礎設施。景氣高峰時，這推升了Lucent的銷售成長，但當那些客戶資金斷鏈、破產倒閉後，Lucent只得認列巨額壞帳與損失。
當時有趣的是，外部投資人往往能從Lucent客戶的財報中看出這些融資交易的風險，比起Lucent自身揭露的還清楚。如今，供應商融資仍然存在，但AI時代的循環交易早已變形。
輝達與OpenAI的「雙向合作」
最受矚目的例子之一，是輝達與OpenAI在9月宣布的合作，輝達將投資OpenAI高達1000億美元，而OpenAI計畫向輝達採購數百萬顆專用晶片。這並非傳統的供應商融資形式，但其資金流卻構成明顯的循環：OpenAI用輝達的投資來擴建基礎設施，再把錢花回輝達。
雖然OpenAI並未公開財報，但眾所周知該公司仍在虧損，僅靠最近一次二級市場交易取得約5000億美元的估值。對於樂觀的投資人而言，這可稱為「雙贏」，但對懷疑者來說，AI生態圈的擴張建立在彼此支撐、相互押注的脆弱結構上，這正是泡沫的徵兆。
金流交錯猶如「義大利麵」
摩根士丹利分析師日前在一份報告中繪製AI生態系統圖，展示了OpenAI、輝達、微軟、甲骨文、AMD和CoreWeave這六家公司之間的資本流，連接它們的箭頭就像一盤義大利麵一樣錯綜複雜。
舉例來說，OpenAI計畫未來五年向甲骨文採購3000億美元的算力，但資金來源仍不明朗；如果輝達的1000億美元投資未能實現，整筆合約恐難執行，連帶也會影響甲骨文對輝達晶片的採購。
身為輝達的競爭對手，AMD為了爭取OpenAI成為客戶，甚至發行可讓OpenAI以每股1美分價格認購最高達10%的AMD股份的認股權證，AMD預計此舉可以獲得數百億美元收入，但本質上是在「花錢買客戶」。
另一端，AI雲端基礎設施商CoreWeave更是交錯的縮影，輝達持有其約5%股份並供應晶片，同時承諾若CoreWeave雲端資源未售出，輝達將回購至2032年。
CoreWeave最大的客戶是微軟——微軟又是OpenAI大股東、向輝達採購晶片，還與AMD合作，OpenAI同時持有CoreWeave股份，先前更投資了3.5億美元入股。CoreWeave還有一些供應商融資債務，迄今仍未透露交易對手的身份。
試圖釐清這些錯綜複雜的關係可能讓人感到頭痛，但這未必有何不妥之處，畢竟AI被視為改變世代的科技，而OpenAI是這行業的佼佼者，各家公司爭分奪秒建立所需的基礎設施，如果它們最終能夠產生強勁的現金流，藉此證明所有資本支出是合理的，目前的這些努力可能將會帶來可觀報酬。
只不過，如果市場對於AI投資的熱度降溫、資本支出無以為繼，這套循環結構也可能崩解，正如當年的網路泡沫，從「互惠成長」變為「連鎖崩潰」，終究成為吞噬彼此的漩渦。
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責任編輯／林彥呈
